今天继续来码凯乐科技。
第二部分：a面——高速增长的专网通信龙头
通过上面的分析，相信小伙伴们已经对凯乐科技的神奇之处有一定的了解了。你觉得这就够了吗？no，远远不够，初善君继续带你领略这家高速增长的专网通信龙头的神奇所在。
一、持续高速增长——2017年增速300%，2008年预期仍然很高
（一）管理能力的提升
还是借用前面那张图吧，2018年一季度的净利润同比提升300%+。
细心的小伙伴发现一个问题：营业收入的同比增幅只有12.22%，吃了什么仙丹让净利润达到300%的呢？我们来详细看看。
通过对比我们不难发现，2018年1季度虽然营业收入提升12%，但营业总成本只提升了5%，这是关键性因素。而营业总成本的减少主要是由于三费的减少造成的。
（二）订单量的提升
我们再来看看生产环节，还记得前面划重点的表吗？
我们根据这个表看看公司2018年在手订单能带来多少毛利呢？
简单加工模式订单金额82+91-58-91=24亿元，毛利：24*4%=0.96亿元。
深度加工模式订单金额22+79-2-39=60亿元，毛利：60*20%=12亿元。
根据公司公告：“2018年一季度，公司签订专网通信业务订单合同，总含税金额为51亿元, 完成交货并结算的总不含税金额为31亿元。”这50亿按照2017年两种模式的比例测算，简单加工模式27亿，深度加工模式24亿，带来的毛利27*4%+24*20%=5.88亿元。
（这是非常保守的估计了，一季度预收款项仅增加6.9亿，假设交货31亿减少预收账款20亿，长沙凯乐微谷的销售火爆可以带来预收款2亿。那实际专网通信业务新增预收账款25亿，那简单加工应该是18.5亿，深加工32.5亿，带来的毛利7.425亿元。）
这12+0.96+5.88=18.84亿，2017年的毛利只有17.53亿。再加上后面三个季度新的订单，再加上手机业务的利润，再加上光纤光缆的利润，还有量子通信技术产品量产带来利润提升。
今年利润增长的空间可以自己想象了。
（三）量子通信技术带来的订单和利润双提升
根据公司年度业绩说明会上的信息，现在量子通信技术数据链产品已经处于试产阶段，预计今年可以量产供货。军工领域安全性是至关重要的，如果链子通信技术数据链产品量产，除了新增的需求，还有原来老产品的更新换代需求，这些都会为公司带来远远不断的订单。根据公司透露的信息，量子通信数据链产品的毛利率在40-50%左右。到时候将会迎来订单和利润双丰收。
二、专网通信龙头——大幅领先同行
由于凯乐科技所在军工市场的特殊性，技术、产品等信息能获取的很少；由于具体应用领域差异，即使是同行企业，可比性也不高。凯乐科技在回复上交所的问询函中列举了与同行公司的对比情况，与同时上市公司的4家同行营收与产量对比，从营收上看，凯乐科技是大幅领先的。
以下一段是公司对于自己在专网通信领域优势的说明，不懂技术的初善君从公司公告摘出来放在这里，供业内的小伙伴们讨论吧。
公司全资子公司湖北凯乐量子通信光电科技有限公司，取得了国家保密二级资质证书、武器装备质量管理体系认证证书；2018年4月通过武器装备科研生产许可证现场审查，在国防科工局备案中；正在接受武器装备承制单位资格现场审查。母公司暂无军工资质。
公司自2007年开始着手传统通信业务的拓展和升级，通过与国防科技大学、华中科技大学等科研院校展开技术合作，聘用相关院校转业、离职高层次人才进行通信产品技术研发，布局专网通信等相关产品市场应用研究。2014年，公司确定了打造大通信产业闭环，参与军民融合的发展战略，同时积极向通信领域延伸和拓展。
2015年，公司与专网通信的下游企业进行了接触，对公司介入专网通信产品的研发、生产技术进行了分析，决定进入专网通信产品业务。公司为此聚集了相关通信工程师、电气工程师、设备工程师及软硬件开发专业团队，组织并搭建了项目技术团队，并在现有公开、成熟的专网通信产品方案的基础上，根据客户的需求，进行软硬件的改进和创新。
经过专网通信产品下游企业对公司及湖北凯乐量子通信光电科技有限公司、上海凡卓通讯科技有限公司等的技术团队、研发能力、生产能力、产品规划等方面的考察，2015年9月后，下游客户向公司陆续提出了专网通信产品采购订单。
2015年公司开始从专网通信简单加工业务入手，承担产品测试检测及软件灌装、质保及售后服务业务。由于公司具备一定的人才及技术储备，团队具有较强的执行力，加之十几年通信产品生产制造管理经验，公司进入并迅速提升专网产品简单加工环节（特别是军用专网产品）的市场份额。2016年公司专网业务逐步由简单加工向多环节加工发展，多环节加工业务在公司专网业务中的占比快速提升。
公司近三年专网通信业务，未出现产品质量问题。公司产品质量的可靠性、稳定性好，得到了客户的高度认可，与客户建立良好的信任与合作关系，同时公司自身不断的技术创新，新产品的开发，与客户形成了长期战略合作关系。
在行业市场需求大幅增长的背景下，公司不断提高综合竞争力，产品技术不断创新，使得公司专网通信领域的竞争力不断提升，市场份额不断提高。
第三部分：b面——处处充满疑问
已经夸了这么多了，下面我们就要开黑了。我们来梳理一下对凯乐科技的质疑。
一、主业频繁变更，是否真的具有核心竞争力
1、这家公司实在是太神奇了，2016年就曾有人质疑“上市16年玩了16种概念”，主业频繁变更，管理者是否具有相应的管理能力和专业性？从2015年才开始转到专网通信行业，如何在2年多的时间内就做到行业第一，拿下这么多军工订单的呢？
2、作为一个能从下游客户处拿来100%预付款的业务，毛利率却只有4%，技术含量究竟有多高？为什么其他公司不能自行生产？
3、量子技术的真伪？现在有不少业内人士质疑量子通信应用的真实性，量子技术实际应用的前景如何？
二、上下游似是而非的关联关系
虽然因为涉及军工领域，供应商和客户免于披露。从2016年公司债券的2017年跟踪评级报告可以看到相关的信息，而且被雪球球友“徐小猫yoyo”八出其上下游的几家客户需要千丝万缕的关系。具体参见“凯乐科技，揭开面纱究竟是什么？https://xueqiu/1610327000/106994269”这里面举证的很清楚，初善君就不多赘言了。
三、高负债运营，现金流紧张，财务风险巨大
1、公司的负债率居高不下（72.5%），流动性负债占比89%，运营风险巨大。
2、控股股东股票质押率77.34%，是否存在爆仓危险？
3、2017年报中，有诸多纰漏，被上交所提出质询函，财务数据到底靠谱不？
第四部分：是陷阱，还是馅饼？
心急的小伙伴看了前两部分本来激动打算一把梭哈呢，被第三部分一盆凉水给浇了个透心凉。
那这家公司到底是美味的馅饼还是坑人的陷阱呢？不妨听听老司机的看法。
一、关于公司核心技术的问题
因为初善君不懂专网技术，而且人家是涉密的，根本不披露相关的产品信息，所以我们无法直接去核实技术先进性的真伪。但可以从从其他方面佐证来判断公司的技术情况。
1、产业布局
通过多年来的布局，凯乐科技形成在专网通信领域，特别是在军用专网通信领域的完整产业链。公司通过自主研发专网通信产品相关技术，形成了一系列的技术专利，大部分为生产、加工和测试过程中的技术和软件著作权，其中实用新型专利证书5项、软件著作权27项。
2、军工认证
公司全资子公司湖北凯乐量子通信光电科技有限公司，取得了国家保密二级资质证书、武器装备质量管理体系认证证书；2018年4月通过武器装备科研生产许可证现场审查，在国防科工局备案中；正在接受武器装备承制单位资格现场审查。
军工四证可以算是有效的证明了。
3、高额预收账款佐证
类似亨通光电这样的客户愿意支付20亿预付款也是公司实力的一个有利佐证。2018年1季度公司的预收账款又创新高，接近52亿。
至于为什么两年多能发展成为行业第一的问题，我只能理解公司管理层有高人，或者获得业内高人相助。一方面为公司指出了一条好的发展方向，同时还能顺利切入这个领域，肯定不简单。
按照公司的公告：实现公司专网通信订单额大幅增长的原因除了技术上的优势，还有：
（1）军工行业特点为对产品质量及保密要求极高，市场参与者较少，公司布局军用专网行业较早，同时符合军方关于技术、资金以及保密要求，先发优势明显；（2）近三年，军用市场规模快速增加；（3）国家大力扶持军民融合产业导致公司获得更多的业务订单。
如果小伙伴儿们对于这方面有真知灼见，欢迎批评指正。
二、量子通信应用是不是骗局
关于这个话题，已经吵了很久了，但现在似乎没什么悬念了。
前段时间一个耶鲁的中国博士留学生在知乎上写了一篇科普性的量子技术文章《当前量子计算技术前沿是什么水平》，一方面对量子通信、量子计算等概念进行了科普，一面点评了国内的量子技术水平，说国内和国外前言水平还有很大的差距。立马招来国内量子技术领军人物、中国科学院院士潘建伟老爷子及其他一众大佬的怒怼。最后导致这个小朋友删文章销号以谢罪。
根据初善君的了解，虽然目前量子隐形传输还处于实验阶段，但量子秘钥分发已经实际应用于多个场景。目前世界首条量子保密通信“京沪干线”已经为很多金融、政务、能源等行业客户提供服务，其中金融行业客户最多；济南、合肥等几个地方政府都已经使用量子通信局域网办公。所以量子通信的真伪就没有必要再进行争论了。
与凯乐科技合作的中创为也是非常牛的一家公司。作为唯一在军警领域获得量子技术应用授权的底层公司，中创为目前仅有两家业务合作伙伴，一家是中国海防，应用方向为潜艇的量子导航和信号通讯；一家是凯乐科技，应用方向是军警用战术数据链的量子通信化。
我们不了解凯乐科技与中创为具体的合作方式如何，但根据凯乐科技给出的信息，两者合作创造的知识产权属于凯乐科技。
如果今年凯乐科技的量子通信技术数据链产品能够量产，必将大大的增厚公司的毛利率，提高公司的盈利水平。而且作为军民融合的基础技术和产品，在国防、金融、政务、重要基础设施（ 电网、核电站等）、能源（ 中石油、中石化、中海油等）方面都具有重大的应用价值，为公司的成长打开了更为广阔的空间。
三、关于主业多、炒概念的问题
这个问题确实是公司的“神奇”之处。但也可以从两方面来看这个问题，一方面说明管理层不务实，爱折腾；另一方面是不是也可以说管理层有上进心，一直在寻求更好的发展，只是一直没有找对方向呢？这就未必是一件坏事了。
好在，现在总算找到真爱，打算认认真真一起过一辈子呢。从目前的情况看，公司一直在逐步剥离非优质资产，聚焦主业专网通信：白酒已剥离，互联网金融也已经转让，接下来房地产利润计提完成后将不再继续。
初善君认为这不是一个核心的问题。大家见仁见智，自行理解吧，
四、关于上下游关联关系的问题
1、是否关联关系
可以肯定——没有会计上定义的关联关系。如果说有交叉持股的关系，那倒是非常有可能的，而且也属于正常。可能公司或管理层通过持股或者其他方式和上下游关系建立更紧密的合作关系，也可能有大佬参与投资了产业链的上中下游，也是可以理解的。毕竟本来公司做的就是非一般人能做的生意。
2、客户集中度在下降
2016年度、2017年度前五大客户的销售总额分别为453,050.85万元、557,796.46万元，分别占年度销售总额53.80%、36.85%。公司收入增长的同时，客户集中度在降低。2017年最大客户销售金额占比为9.03%，公司不存在向单个客户的销售比例超过总额50%或严重依赖于少数客户的情况。
3、前五大客户/供应商有变化
根据2016年公司债券的2017年跟踪评级报告披露，公司2016年前5大客户和前4大供应商分别如下：
根据公司公告披露，2016、2017年的前5大客户，只有1家是重合的，其他4家都发生了变化。
由于公司未披露2016年供应商代号，无法与2017年前5大供应商对比，但和前面的截图对比可以发现：2016年总共只有4家供应商占了订单的100%，2017年前五家供应商只占了75.87%，供应商也进一步分散。
综合以上信息，公司的客户趋于分散，不存在依赖主要客户的情况；供应商集中度也越来越低。交叉持股的情况及高管人员变动的情况或许存在，但肯定不是关联关系。
五、财务的问题
我们前面已经分析过，公司高负债状态很大一部分是业务模式（专网通信产品的简单加工模式）造成的，但这仍然不能打消投资者对于公司现金流的担忧。年报中披露：货币资金7.39亿元，短期借款32.89亿元，应付债券11.95亿元，看起来岌岌可危啊。上交所也就公司的现金流、今年到期债务及偿付能力进行了质询。公司的回复已经就相关的问题进行了详细说明。感兴趣的小�...